张同斌：近期美联储货币政策的背景及其影响

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张同斌（上海财经大学高等研究院助理教授）

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1、尽管今年以来美联储已经将联邦基金利率从0%快速提升到了2.5%的水平上，但面对超过8%的通货膨胀率，在未来的一段时间继续加息依然是大概率事件。根据美联储9月份的经济预测报告，到今年底联邦基金利率会达到4.4%，在2023年会继续攀升到4.6%。

2、美国乃至全球本轮快速的物价上涨是需求和供给两端共同作用的结果。一方面，从需求端来看，自疫情以后美联储实行了极其宽松的货币政策，特别是大量的量化宽松政策。另一方面，从供给侧分析，受到疫情冲击的全球供应链并未得到全面恢复。同时，俄乌冲突造成的能源短缺使得供应链不足的问题雪上加霜。

3、美联储快速加息对于宏观经济其他的方面的影响开始显现：首先，对于美国经济来说，虽然美国劳动力市场表现较好，但GDP增速却在下滑；其次，美国作为全球最大的经济体，美元作为世界货币必定意味着美国的货币政策具有强烈的溢出效应；最后，从对中国经济的影响分析，美联储的快速加息必然给人民币带来较大的贬值压力。

正文：

今年以来，为了应对日渐高涨的通货膨胀率，美联储自3月份起开始进入加息周期。截至9月份已经连续加息5次，累计加息300个基点。如图1所示，美联储的政策利率-联邦基金利率（FederalFundsRate）已经达到3-3.25%左右的水平，超过了疫情前的高位。

▲图1：美国联邦基金利率（数据来源：美国圣路易斯联储）

按照联邦储备法案的要求，美联储的货币政策具有双重目标，暨最大化就业和稳定物价。但根据菲利普斯曲线，货币政策这一工具是不可能同时完成最大化就业与稳定物价这两个目标的，因此美联储的货币政策取向需要根据当时的经济状况在两个目标之间进行选择。比如，在2020年新冠疫情席卷全球造成各国经济大幅下滑时，美联储认为当时的第一优先级是促进就业。因此美联储迅速实行了非常宽松的货币政策，将联邦基金利率降至0附近，同时采用量化宽松这一非传统的货币政策。

但今年以来美国的宏观经济情况与2020年相比出现了较大的不同。一方面，在劳动力市场上，美国的非农失业率在进入2022年后持续维持在4%以下，达到了08年金融危机之后的最低点。劳动力市场参与率也在不断提升，8月份恢复到了62.4%的水平。因此，美国劳动力市场整体表现较好。但另一方面，如图2所示，从去年下半年开始，美国的通货膨胀率就开始快速攀升，今年以来一度超过了9%的水平，是过去40年中的最高点。不仅是实现的通胀，通胀预期也已经处于高位。根据密歇根消费者调查数据，今年以来美国消费者对于未来一年通胀率的预期均值超过了8%，是1980年代以来的最高点。鉴于预期的自我实现性，高企的预期会造成通胀率进一步提升。因此，在美联储双重目标的要求下，稳定物价变成了当前的第一要务。美联储实行不断加息的紧缩性货币政策正是基于这样的政策逻辑做出的。

▲图2：美国通货膨胀率（数据来源：美国圣路易斯联储）

尽管今年以来美联储已经将联邦基金利率从0%快速提升到了2.5%的水平上，但面对超过8%的通货膨胀率，在未来的一段时间继续加息依然是大概率事件。今年6月的美联储货币政策报告指出，为了让通货膨胀率回到2%左右的目标，按照著名的泰勒规则（泰勒在1993年提出的美联储货币政策规则），联邦基金利率在今年一季度就应该到达4%-7%的区间内。虽然由于考虑到零利率下限以及退出量化宽松等原因，美联储的加息幅度并没有泰勒规则所示的那么大。但在未来，根据美联储9月份的经济预测报告，到今年底联邦基金利率会达到4.4%，在2023年会继续攀升到4.6%。

美联储大幅加息的货币政策能否起到稳定物价的作用值得探讨。美国乃至全球本轮快速的物价上涨是需求和供给两端共同作用的结果。一方面，从需求端来看，自疫情以后美联储实行了极其宽松的货币政策，特别是大量的量化宽松政策。最后导致美联储资产负债表快速扩张，从疫情前的4万亿美元快速上升到了现在接近9万亿美元的水平。过量的货币供给在短期内刺激了需求，推升了物价。另一方面，从供给侧分析，受到疫情冲击的全球供应链并未得到全面恢复。同时，俄乌冲突造成的能源短缺使得供应链不足的问题雪上加霜。因此，美联储加息在一定程度上可以抑制之前货币超发带来的需求侧问题，但对供给侧的影响较小。从数据中也能看出快速加息的效果不及预期。8月美国消费者物价指数（CPI）经季调后环比上涨0.1%，预期值为下降0.1%；同比上涨8.3%，高于预期值8.0%。核心CPI（剔除食品和能源）环比上涨0.6%，高于预期值和前值0.3%；同比上涨6.3%，分别高于预期值0.3和0.4个百分点。进一步考虑到，在进入冬季后，随着欧洲对于能源需求的提升，能源价格可能会有进一步上涨的空间。因此，供给侧的问题可能会进一步的抑制加息对于稳定物价的作用。

除了稳定物价之外，美联储快速加息对于宏观经济其他的方面的影响也开始显现。首先，对于美国经济来说，虽然美国劳动力市场表现较好，但GDP增速却在下滑。美国2022年第一，二季度环比GDP增速分别为-1.6%和-0.6%，连续两个季度负增长，符合美国对于经济衰退的定义。如果美联储继续加息，将会抑制消费和投资，阻碍经济的恢复，并传导至劳动力市场。美联储预期2023年失业率可能会攀升至4.4%，并调低GDP增速0.5个百分点。

其次，从全球经济角度来看，虽然美联储在制定货币政策时基本都是从本国角度出发的，但美国作为全球最大的经济体，美元作为世界货币必定意味着美国的货币政策具有强烈的溢出效应。由于美国国债作为全球核心安全资产的地位，美联储加息意味着全球资本纷纷流入美国。对美元的高需求使得美元指数在近期超过了110，达到了自2003年以来的最高峰。强势的美元意味着世界各国货币纷纷对美元大幅贬值。今年以来，全球已有18种货币对美元的汇率跌幅超过10%，5种货币跌超20%。全球五大结算货币中的四大货币对美元全线下跌，其中日元跌逾24%，英镑跌幅达到19%，欧元兑美元汇率更是自02年全面使用欧元以来首次跌破1。本国货币的大幅度贬值虽然可以促进出口，但参照历史经验其负面效果往往更大。这为全球经济的复苏，特别是新兴经济体，带来了较大的不确定性。IMF较年初调低了2022和2023年全球经济增速0.8和0.2个百分点。

最后，从对中国经济的影响分析，美联储的快速加息必然给人民币带来较大的贬值压力。特别是国内的经济情况与美国不同，通胀压力较小，但GDP增速承压。我国的货币政策依然在进一步发挥独立自主性，从我国实际情况出发，边际上进行宽松。自2022年以来，5年期以上LPR已下调3次，累计下降35个基点。首套房贷利率下限降至4.1%，二套房贷利率下限为4.9%。中美之间利差的缩小使得人民币汇率近期出现一定幅度的贬值，在岸汇率一度贬值到超过7.2。因此，对于强势的美元，如何充分使用好我国多样化的货币政策工具，在促进经济增速的同时稳定汇率是我国货币政策在未来一段时间的重要任务。

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